信息公开与资产泡沫

刘海明

熊德华 任何一个决策都是一种选择，投资者作为一个正常的人，其决策过程必然受到心理因素的影响而表现出某种非理性。行为金融学研究表明，相同选项的不同安排将导致不同的决策，也就是所谓的情境依赖。因此，对于制度设计者而言，通过合理设计选项安排，可以改变投资者的决策环境，诱导非理性的投资者做出提高整体社会福利的行为。 美国耶鲁大学金融学教授Robert J. Shiller在其所著《非理性繁荣》（2000年）中指出，“投机性泡沫的历史几乎是与报纸同时开始的”。事实上，从最早的荷兰郁金香事件，到2007年由美国次贷危机引发的全球金融危机，以及近期我国房地产、大蒜、绿豆等价格暴涨，都伴随着大量媒体的密切关注与广泛报道。 随着信息技术的发展，人们可以更为便捷地制造、传播和搜寻信息的同时，也在不断地受到这些日益剧增的信息影响。信息的公开方式正在左右着非理性人甚至理性人的决策行为，而这也成为资产泡沫形成的温床。 信息对于资产定价非常重要 所谓资产价格有泡沫是指资产的价格超过其基本价值，这个概念虽然非常简单，但是如何确定资产的基本价值却是一件非常困难的事情。因为资产的基本价值通常不是外生给定的，而是由市场均衡内生确定的。 市场均衡是资产定价理论模型采用的一般性分析框架，资产的价格由市场供给与需求所决定。对于一般消费类商品，从供给方的角度来看，价格应该由商品所包含的历史成本加上必要的利润构成；而从需求方的角度来看，则需要考虑商品在消费时所带来的边际效用。简而言之，供需双方在一定范围内将形成一个局部的均衡价格。 但是对于投资性资产，由于其价格是由其未来的现金流所决定，而未来的现金流具有不确定性，这就使得投资性资产具有更复杂的定价模式。投资者必须基于资产未来现金流的相关信息不断形成资产基本价值的贝叶斯后验信念，并根据自身的偏好进行决策。由于投资者的偏好通常比较稳定，因此投资性资产的市场均衡理论中，信息就是一个非常重要的因素。在理论上，基于信息不对称的市场条件，逐步形成了竞争性理性预期均衡和战略贝叶斯纳什均衡两种重要分析框架。大量研究表明，在特定的信息结构下，即使是相对不重要的新闻也可以导致价格的大幅波动以及泡沫的崩溃。 难以把握信息公开的度 这里所讨论的信息是指金融市场中与资产的未来现金流相关的所有信息。由于未来的不确定性，在金融理论模型中通常采用真实值和一个噪音干扰项来刻画每个新的信息，投资者通过新的信息并不能完全准确推测资产的未来价值，而是遵循贝叶斯法则形成对资产未来价值的后验信念。 信息通常可以分为公开信息和私有信息两类，公开信息是指所有投资者都可以观察到的信息，而私有信息是指仅一部分投资者可以观察到的信息，这部分投资者又称为知情投资者。一个新信息公开过程就是通过新闻或其他媒介传播，将私有信息转变为公开信息的过程。在信息公开过程中，一般涉及四个方面内容，即完整性、可信度、频率和时机。 信息的完整性是指截至某一时刻，影响资产未来价值的信息是否都予以公开。有些情况下，所公开信息可能仅包括影响资产未来价值事件的一部分内容，或者说信息公开是有选择性的，那么基于这些信息的后验信念就可能出现较大的偏差。 信息的可信度，指信息中所包含噪音干扰项的大小。噪音干扰项的方差越小，表明信号越精确，反之亦然。对于不同来源的信息，投资者可能赋予不同的可信度。而信息公开的频率是指信息在不同渠道或时间予以公开的次数。根据概率统计学的中心极限定律，大量重复出现的信息将极大提高信息的可信度，并容易弱化私有信息。极端的情况下所造成的信息层叠使得知情投资者完全摒弃自身的私有信息，引发羊群效应，并使市场处于信息无效的状态。 信息公开的时机可以通过信息公开时知情投资者占所有投资者的比例进行区分。私有信息的知情投资者所占比例越小，其价值通常越高，知情投资者可以利用私有信息优势获得超额回报，因此他们通常更愿意推迟私有信息的公开。 2002年，耶鲁大学教授Stephen Morris和伦敦经济学院教授Hyun Song Shin在《美国经济评论》上发表了一篇题为《公开信息的社会价值》的论文，指出在一定条件下过多地公开信息将降低整个社会的福利。这也引起了后续的诸多争论。信息公开是否应该有度？这也许永远没有明确答案。因为在金融市场中，信息公开对市场的影响非常复杂，而新闻报道的影响也往往出现投资者无法预测的结果。现有研究只能在非常简单的假设条件下，获取有关的可能结果。不过有理由相信，这些结果可以使得我们有理论依据去努力改善信息公开的制度环境，尽可能消除信息公开的非理性行为，使得信息尽可能地被正确解读。 使信息公开成为“Nudge”的对象 “Nudge”一词本意为“轻推”，在2008年成为芝加哥大学教授Richard H. Thaler和Cass R. Sunstein最新畅销书的书名，因此也被赋予了更多的含义。任何一个决策都是一种选择，投资者作为一个正常的人，其决策过程必然受到心理因素的影响而表现出某种非理性。行为金融学研究表明，相同选项的不同安排将导致不同的决策，也就是所谓的情境依赖。因此，对于制度设计者而言，通过合理设计选项安排，可以改变投资者的决策环境，诱导非理性的投资者做出提高整体社会福利的行为。例如，改变校园餐厅中食品的摆放位置，将营养食品放置于最容易获取的地方，而将垃圾食品放置于最难获取的地方，结果显示营养食品的消耗量显著上升，而垃圾食品的消耗量则显著下降。食品位置的摆放并没有剥夺用餐者选择食品的自由，但是的确改变了部分用餐者的消费习惯。这就是“Nudge”的新含义，或者称为自由意志下家长主义的黄金法则。 中国对于金融领域的改革保持着一种非常审慎的态度，但随着改革的深入，金融市场化的进程也日益显现。近几年，随着网络时代的到来和中国金融市场信息披露体系日益完善，投资者享有了更多的知情权，但同时也可能受到各种信息的操纵。如果市场中普通投资者的行为出现羊群效应，那么市场中的套利机制将失效，进而引发更大的泡沫。但是如果对信息公开进行限制，则无异于因噎废食。因此，对于中国的制度设计者而言，如果能将信息公开作为“Nudge”的对象，通过改进信息公开的制度环境，尽可能规避非理性行为的出现，无疑将是一个最优的选择。当然，这也对制度设计者提出了更高的智慧要求。 （作者单位： 北京大学光华管理学院）

文章出处：中国社会科学报

本网发布时间：2010-8-5 9:50:45

刘海明

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